بانک مرکزی از ابتدای سال 1402 با اتخاذ سیاستهای پولی انقباضی، تا حدودی در کنترل نرخ سود در بازار بین بانکی موفق عمل نموده است به طوری که نرخ سود در بازار بین بانکی از 23.36 درصد در ابتدای سال 1402به 23.66 درصد در انتهای سال رسیده است. هر چند که طی سال گذشته نرخ بازار بین بانکی افت و خیزهای متعددی را تجربه کرده است اما با بررسی روند نرخ بازار بین بانکی به نظر می رسد بانک مرکزی در سال پیش رو نیز سیاستهای انقباضی و هدف‌گذاری نرخ رشد 23 درصدی نقدینگی با دامنه مثبت و منفی 2 درصد را تا جایی ادامه دهد که دالان نرخ سود از 24 درصد گذر نکند.
 البته توجه به این نکته نیز ضروری است که عبور نرخ سود سپرده‌های سرمایه‌گذاری به صورت غیررسمی از نرخ مصوب بانک مرکزی طی 10 ماهه نخست سال 1402 و هم‌چنین انتشار گواهی سپرده سرمایه‌گذاری با نرخ 30 درصد در بهمن ماه سال 1402، منجر به ایجاد روند صعودی در نرخ سود موثر تأمین مالی شرکتها از طریق بازار سرمایه شده است.
 طی سال گذشته بانک مرکزی با هدف تثبیت اقتصاد و کاهش نرخ رشد نقدینگی و پایه پولی جهت مهار تورم، اقدام به تشدید سیاستهای کنترلی رشد ترازنامه بانکها نمود. هم‌چنین افزایش میزان تسهیلات‌دهی تکلیفی بانک‌ها پیامدهای متعددی به دنبال داشت. این موضوع در درجه اول منجر به کاهش دسترسی بنگاههای اقتصادی به منابع بانکی شد و در شرایطی که اوراق گام نیز همانند سال گذشته کارایی و نقدشوندگی لازم را نداشت،  بنگاه‌های اقتصادی برای تأمین مالی به سمت بازار سرمایه و انتشار اوراق بدهی هدایت شدند که این امر منجر به افزایش تقاضا برای انتشار اوراق بدهی توسط شرکت‌های تأمین سرمایه و افزایش چشمگیر نرخ تأمین مالی در این بازار نیز گردید.
در چنین شرایطی بانک مرکزی در اقدامی غیرمنتظره در بهمن‌ماه سال 1402 از انتشار ۲۸۰ هزار میلیارد تومان گواهی سپرده خاص با نرخ سود علی الحساب بانکی ۳۰ درصد سالانه و با پرداخت سود ماهانه با هدف تأمین سرمایه در گردش بنگاه‌های تولیدی مولد و کارآمد توسط شبکه بانکی خبر داد که با استقبال متقاضیان همراه شد و تا قبل از به پایان رسیدن مهلت مقرر تمامی گواهی‌های منتشره خریداری شد. بررسی‌های بیشتر نشان‌دهندة آن است که اجرای سیاست انتشار گواهی سپرده خاص توسط بانک مرکزی عمدتاً موجب انتقال وجوه از سپرده‌های سرمایه‌گذاری بلندمدت به گواهی سپرده سرمایه‌گذاری خاص شده و عملاً نقدینگی جدید قابل توجهی به بانک‌ها منتقل نشده است.
با توجه به نسبت نامساعد هزینه سود سپرده‌ها به درآمدتسهیلات اعطایی در کل شبکه بانکی، بسیاری از تحلیل‌گران معتقدند که نرخ تأمین مالی اسمی 30 درصد برای بسیاری از تولیدکنندگان فاقد جذابیت است و عدم تخصیص بهینه وجوه جذب شده در قالب گواهی سپرده سرمایه‌گذاری خاص توسط بانک‌ها منجر به اعمال فشار به شبکه بانکی در سال آتی جهت پرداخت سود علی‌الحساب به سرمایه‌گذاران خواهد شد. در چنین شرایطی بانک‌ها به منظور ایفای تعهدات خود در قبال صاحبان گواهی‌های سپرده سرمایه‌گذاری، ناگزیر به اضافه برداشت و یا جذب سپرده‌های سرمایه‌گذاری با سود بالاتر خواهند شد که پیامد این موضوع نیز چیزی جز افزایش اضافه برداشت و افزایش سطح تورم در اقتصاد کشور نمی‌باشد. علاوه براین، یکی دیگر از پیامدهای جانبی انتشار گواهی سپرده سرمایه‌گذاری خاص، خروج قابل توجه نقدینگی از صندوق‌های سرمایه‌گذاری با درآمد ثابت و هم‌چنین ارتقای سود انتظاری سرمایه‌گذاران از این صندوق‌ها بوده است که علاوه بر ایجاد چالش نقدینگی به منظور تأمین مالی بنگاه‌های اقتصادی از طریق بازار سرمایه، منجر به افزایش چشمگیر نرخ تأمین مالی در این بازار نیز شده است.
به طور کلی انتظار می‌رود، سیاست جدید بانک مرکزی مبنی بر انتشار گواهی سپرده سرمایه‌گذاری خاص، همانند یک شمشیر دولبه عمل کند به گونه‌ای که همزمان با تأمین سرمایه در گردش بنگاه‌های اقتصادی، به دلیل وجود سود علی‌الحساب 30 درصدی با مقاطع پرداخت ماهانه، احتمال مواجهه بانک‌ها با چالش جدی نقدینگی را نیز افزایش دهد.
1-2- بررسی تغییرات احتمالی نرخ سود
به منظور بررسی تغییرات احتمالی نرخ سود در آینده، برخی از مهمترین مولفه های تأثیرگذار در این خصوص به شرح زیر مورد بررسی قرار میگیرد:
1-1-2- نرخ رشد تسهیلات‌دهی:
به طور کلی آمارهای منتشره برای 11 ماه منتهی به بهمن سال 1402 توسط بانک مرکزی نشان دهنده افزایش میزان تسهیلات‌دهی به بخشهای مختلف اقتصادی نسبت به مدت زمان مشابه در سال 1401 میباشد. هر چند که سهم تسهیلات سرمایه در گردش از کل تسهیلات شبکه بانکی تغییر چندانی نداشته و همچنان سهم حدود 61 درصدی را از کل تسهیلات شبکه بانکی به خود اختصاص میدهد؛ اما سهم خانوارها (مصرف‌کننده نهایی) به عنوان جامعه هدف تسهیلات تکلیفی نسبت به سال گذشته با افزایش نسبی همراه بوده است؛ به طوریکه طبق گزارش بانک مرکزی در خصوص هدف تسهیلات پرداختی طی 11 ماهه نخست سال 1402، جمعاً حدود 180 هزار میلیارد تومان تسهیلات قرضالحسنه ازدواج، فرزندآوری و ودیعه مسکن پرداخت شده است.
بررسی روند نرخ رشد نقدینگی نیز حاکی از تقویت نسبی سیاستهای انقباضی بانک مرکزی میباشد. به طوریکه طبق اعلام بانک مرکزی نرخ رشد نقدینگی از 40.6 درصد در پایان سال 1399 به 24.3 درصد در پایان سال 1402 کاهش یافته است و انتظار میرود برای سال 1403 با اجرای دقیق برنامه کنترل تورم، هدف‌گذاری بانک مرکزی به منظور دستیابی به نرخ رشد نقدینگی 23 درصد با دامنه مثبت و منفی 2 درصد نیز دور از دسترس نباشد. علاوه بر این، نرخ رشد پایه پولی نیز که در پایان فروردین سال 1402 حدود 45 درصد بوده  به 31.7 درصد در دی ماه رسیده و انتظار میرود همچنان در مسیر کاهشی قرار داشته باشد.
2-1-2- بررسی روند بازارهای موازی:
بازار سرمایه: تغییرات در بازار سرمایه عمدتاً متأثر از انتظارات تورمی توأم با نگاهی به چشم‌انداز ریسک سیستماتیک میباشد. از اریبهشت‌ماه سال 1402 با افزایش وضعیت ناامیدی و نااطمینانی در بین اهالی بازار سرمایه و تداوم خروج نقدینگی از بازار سرمایه، این بازار به یک رکود عمیق و نسبتاً طولانی‌مدت فرو رفته است. هر چند گاهی با اخباری نظیر نرخ خوراک پتروشیمی ها، تجدید ارزیابی دارایی ها و ... تغییرات موقتی و هیجانی در روند بازار سرمایه شکل می گیرد اما بررسی های عمیق تر  حاکی از ادامه روند رکودی بازار سرمایه می باشد. به طور کلی افزایش ریسک سیستماتیک، سیاست‌های انقباضی بانک مرکزی، تثبیت نرخ دلار در کانال 50 هزار تومان برای مدت زمان نسبتاً طولانی در سال 1402، تثبیت نسبی نرخ های جهانی کامودیتی ها، انتشار گواهی سپرده 30 درصدی و ... را می‌توان از جمله دلایل استمرار روند رکودی بازار سرمایه دانست. به طوریکه با وجود ارزنده بودن بخش بزرگی از بازار سرمایه ‌همچنان این بازار گزینه منتخب سرمایه‌گذاران جهت سرمایه‌گذاری نمی‌باشد.
روند ورود و خروج پول حقیقی ها از صندوق های درآمد ثابت به عنوان یکی از مهمترین متغیرهای تعیین کننده شرایط رونق و رکود بازار سرمایه مورد استناد قرار میگیرد. افزایش موج خروج پول از صندوقهای درآمد ثابت طی سال اخیر از یک طرف و رشد ناچیز شاخص کل تنها به میزان حدود 10 درصد از طرف دیگر، نشان دهنده این است که پول خارج شده از صندوق های درآمد ثابت احتمالاً به بازار یا بازارهای موازی دیگری وارد شده است. بررسی‌های صورت‌گرفته نیز حاکی از آنست که با توجه به عدم رشد قابل توجه سایر بازارهای مالی در نیمة ابتدایی سال گذشته و رشد نسبتاً یکنواخت بازارها در نیمه دوم سال 1402، این احتمال وجود دارد که پول خارج شده از صندوق ها در بازار مالی معینی تجمیع پیدا نکرده باشد یا به عبارت دیگر نقدینگی خارج شده از صندوقها در کلیه بازارهای موازی به طور نسبتاً یکنواختی توزیع شده باشد.
بازار طلا: با توجه به کاهش نرخ بهره فدرال رزرو و افزایش تنش‌های ژئوپلتیکی از جمله بحرانهای موجود در خاورمیانه و جنگ اوکراین، جذابیت طلا به عنوان یک سرمایه گذاری امن بیشتر شده است. قیمت طلا در چند ماه‌ گذشته روند صعودی داشته به طوریکه در این روزها نرخ اونس طلا در سقف تاریخی خود قرار دارد و در حال ثبت رکوردهای جدید می‌باشد. علاوه بر این، افزایش ذخایر طلا توسط بانک‌های مرکزی از جمله بانک مرکزی چین در روزهای اخیر و تشدید تنش‌های سیاسی، چشم‌انداز صعود قیمت طلا و رسیدن آن به سطح  2500 دلار در هر اونس را بیش از پیش تقویت کرده است.
بازار ارزهای خارجی: بررسی روند  نرخ ارز در 11 ماهة منتهی به بهمن ماه سال 1402، حاکی از وجود نوساناتی اندک در کانال 50 هزار تومان بوده است اما افزایش تقاضا در بازار غیررسمی در روزهای نزدیک به پایان سال همزمان با افزایش تنش‌های منطقه‌ای منجر به افزایش نرخ دلار تا حوالی نرخ 65 هزار تومان شد. انتظار می‌رود با فروکش کردن هیجانات مقطعی متقاضیان و هم‌چنین با اقدامات بانک مرکزی در راستای ایجاد آرامش نسبی در بازار، نرخ ارز در روزهای پیش رو روندی نزولی پیدا کند. تحلیل گران بر این باورند که دلار در کانال 50 هزار تومان کف‌سازی کرده و تغییر کانال مجدد نیازمند افزایش یک نیروی قدرتمند افزایشی یا کاهشی در بازار است. در نهایت با توجه به روند اخیر نرخ شاخص ارزی به‌نظر می‌رسد چشم‌انداز کوتاه‌مدت دلار در محدودة 60-50 هزار تومان باشد اما با توجه به همبستگی نرخ ارز با نرخ تورم داخلی و هم‌چنین در نظر گرفتن این نکته که رشد قیمتی نرخ ارز کمتر از نرخ تورم سال جاری بوده است، انتظارات تورمی در این حوزه کماکان وجود دارد.
بازارکریپتو: تحلیلگران بازار ارزهای دیجیتال با نگاهی به شرایط اقتصاد کلان و سیاست‌های احتمالی فدرال‌رزرو، عقیده دارند که ارزهای دیجیتال در سال 2024 به‌‌‌‌‌‌مراتب عملکرد بهتری از دارایی‌های سنتی خواهند داشت. تصویب ETF بیت‌کوین در ابتدای سال 2024 توسط کمیسیون بورس و اوراق بهادار آمریکا (SEC)، راه را برای سرمایه‌گذاری غیرمستقیم در بیتکوین فراهم نمود تا شرایط سرمایه گذاری در بیت کوین بدون نیاز به خرید مستقیم یا نگرانی در مورد نگهداری آن، فراهم گردد. علاوه بر این، بازار کریپتو با چشم‌انداز هاوینگ بیت‌کوین در ماه آوریل نیز روبه‌رو است که از لحاظ تاریخی رویداد مثبتی برای ارزهای دیجیتال به شمار می‌آید.
هر دو عامل ذکرشده در بالا موجب تقویت بازار ارزهای دیجیتال به ویژه در ماه‌های اخیر شده است به طوریکه ارزش بازار جهانی بیت‌کوین به عنوان پرچم‌دار ارزهای دیجیتال به 1.4 تریلیون دلار و ارزش کل بازار جهانی ارزهای دیجیتال با رشد حدد 175 درصدی نسبت به سال گذشته به 2.8 تریلیون دلار رسیده است.
پیش‌بینی می‌گردد در صورت ادامة تثبیت نسبی قیمت بیت‌کوین در روزهای آتی، رشد قیمتی آلت‌کوین‌ها در ماه‌های پیش رو به تدریج آغاز گردد.
بررسی های منابع مختلف از کاربران فعال در پلتفرم های معاملاتی ارز دیجیتال و همین طور آدرس‌های بلاکچینی، نشان می دهد در سال 2023، حدود420 میلیون نفر برابر با  5.32 درصد از جمعیت جهان جزو کاربران فضای ارزهای دیجیتال بوده‌اند. بر اساس این آمار، نرخ رشد تعداد کاربران فضای ارزهای دیجیتال جهان از سال ۲۰۱۶ تا پایان سال ۲۰۲۲ میلادی، ۸٬۴۰۰ درصد برآورد می شود. به گزارش مجموعه ارز دیجیتال، منتشره در آبان 1402، طبق آمارهای ارائه‌شده توسط مجموع«Triple-A»، امارات، ویتنام، عربستان، سنگاپور و ایران 5 کشور برتر از نظر سهم جمعیت مالک ارز دیجیتال در جهان هستند؛ یعنی درصد بیشتری از جمعیت مردم این 5 کشور در مقایسه با سایر کشورها، ارز دیجیتال در اختیار دارند. طبق برآوردهای مؤسسه یادشده، 13.4 درصد از مردم ایران مالک ارزهای دیجیتال هستند و ایران از این حیث در رتبه پنجم جهان قرار دارد. باید درنظر داشت که بخشی از آمارهای مجموعه Triple-A طی یک تا دو سال گذشته جمع‌آوری شده است و تخمین‌های جدیدتر نرخ‌های بالاتری را در این زمینه پیشبینی می‌کند. ازهمین‌رو، ادعا می‌شود که ایران بعد از امارات، دومین کشور جهان از نظر نرخ مالکیت ارزهای دیجیتال میان جمعیت محسوب می‌شود. بررسی‌های انجام شده در خصوص ارزش معاملات روزانه 10 صرافی ارز دیجیتال برتر کشور (از نظر حجم معاملات) نشان می‌دهد در نیمه ابتدایی سال ۲۰۲۳ میلادی به‌طور متوسط روزانه حدود ۱٫۵۲۴ میلیارد تومان، معادل ۳۱ میلیون دلار، در ۱۰ پلتفرم منتخب ایران معامله انجام شده است. بنابراین اگرچه آمار رسمی در مورد حجم بازار کریپتوکارنسی تحت مالکیت کاربران ایرانی در دسترس نمیباشد اما به نظر میرسد حجم داراییهای موجود در این بازار مبلغ قابل توجهی را به خود اختصاص داده باشد.
بازار مسکن: به طور کلی بازارهای مالی و سرمایه‌ای در نیمه نخست سال 1402 بازدهی بالایی ثبت نکردهاند اما در این میان بازدهی مسکن بیشتر از سایر بازارها بوده است. زیرا به طور معمول هر زمان، شرایط اقتصادی و سیاسی کشور وضعیتی شبیه برزخ پیدا ‌کند- به این معنا که به صورت اطمینانبخشی پیشبینی مثبت یا منفی برای بازدهی بازارها میسر نباشد- در این حالت، سرمایه‌گذاری در بازارهایی مانند ارز و مسکوکات، « پرریسک» تلقی میشود اما سرمایهگذاری در مسکن سرمایهگذاری امنتری محسوب میگردد زیرا از نگاه اکثر افراد در بلندمدت، در نهایت این بازار با افزایش ارزش روبه‌رو خواهد شد. همین موضوع در ماه‌های اخیر، موجب شده است که علیرغم حاکمیت شرایط رکودی در بازار مسکن، این بازار بازدهی قابل قبولی را به خود اختصاص دهد.
به طور کلی مسیر پیش روی بازار مسکن به خصوص در کوتاه‌مدت عمدتاً متاثر از «بالابودن قیمت تمام‌شده» است و رونق بازار مسکن تنها مشمول خانه‌هایی با متراژ نسبتاً پایین می‌باشد. بررسی‌ها نشان می‌دهد، به دلیل افزایش سطح عمومی قیمت مسکن، حتی در صورت افزایش نرخ دلار به عنوان دماسنج بازار مسکن، شرایط رکود تورمی بازار مسکن همچنان ادامه یابد. بنابراین انتظار می‌رود همانند سال جاری، در سال پیش رو نیز بازار مسکن شاهد جهش‌های قیمتی معناداری نباشد.
3-1-2- بررسی نرخ بهره کشورهای همسایه:
بانک مرکزی ترکیه به منظور مهار تورم لجام گسیخته کشور خود مدتی است که به سیاستهای پولی انقباضی روی آورده است به طوری که در روزهای اخیر  با رسیدن سطح تورم اقتصاد این کشور به حدود 68 درصد، بانک مرکزی ترکیه نرخ بهره خود را برای چندمین بار متوالی  افزایش داد و به نرخ 50 درصد رساند. بانک مرکزی ترکیه معتقد است سطح فعلی انقباض پولی به میزان قابل توجهی نزدیک به سطح مورد نیاز برای کاهش تورم است. بر این اساس، سرعت انقباض پولی کاهش می‌یابد و چرخه انقباض در مدت زمان کوتاهی تکمیل می‌شود.
پول ملی روسیه نیز از زمان آغاز جنگ اوکراین تاکنون، بیش از 25 درصد از ارزش خود در برابر دلار آمریکا را از دست داده است. طی سال 2023، بانک مرکزی روسیه، نرخ بهره بانکی را از 7.5 درصد در ابتدای سال، به 16 درصد در دسامبر سال 2023 افزایش داد. این بانک در 16 فوریه سال 2024 اعلام کرد که تصمیم دارد تا مدتی نرخ بهره را در نرخ 16 درصد نگه دارد. این بانک در بیانیه‌ای اعلام کرد که فشارهای تورمی فعلی به میزان قابل توجهی افزایش یافته و به سطحی بالاتر از انتظارات این تنظی مکننده مقررات بانکی رسیده است. بر اساس این بیانیه، سرعت افزایش تقاضای داخلی در روسیه به طور فزاینده‌ای از توانایی اقتصاد این کشور برای تولید کالا و ارائه خدمات فراتر رفته است. بر اساس آخرین بیانیه بانک مرکزی روسیه پارامترهای میان‌مدت و به‌روزشده سیاست‌های مالی، کاهش کندتر از حد انتظار در محرک‌های مالی در سال‌های آینده را فرض می‌کند. بنابراین، لازم است سیاست پولی بیشتری برای محدود کردن انحراف رو به بالای تورم از هدف و بازگرداندن آن به 4 درصد در سال 2024 تشدید شود. بر اساس پیش بینی های صورت گرفته و با توجه به موضع سیاست پولی فعلی، بانک مرکزی مصمم است که تورم سالانه روسیه را کاهش داده و به 4.0 تا 4.5 درصد در سال 2024 برساند و پس از آن نیز تورم را در حدود 4 درصد تثبیت نماید.
جمع‌بندی
پیش بینی نرخ بهره در بلندمدت متأثر از متغیرهای زیادی است. به طور کلی با افزایش تنش های سیاسی، انتظار می رود اقتصاد دنیا شاهد افزایش قیمت نفت و سایر حامل های انرژی باشد. به طور کلی چشم انداز اقتصادی دنیا تا حد زیادی به صورت تورمی و رکودی می باشد و همین موضوع موجب می شود که دولتها به منظورکاهش تورم اتخاذ سیاستهای انقباضی از جمله افزایش نرخ بهره را در دستور کار قرار دهند.
بانک مرکزی در سال گذشته با اتخاذ سیاستهای پولی انقباضی، تا حدودی در کنترل نرخ سود در بازار بین بانکی موفق عمل نموده به طوری که نرخ سود در بازار بین بانکی از 23.36 درصد در ابتدای سال 1402 به 23.66 درصد در در انتهای سال رسیده است. بررسی روند نرخ بازار بین بانکی در سال گذشته نشان میدهد که احتمالاً بانک مرکزی سیاستهای انقباضی و هدف‌گذاری رشد 23 درصدی نقدینگی با دامنه نوسان مثبت و منفی 2 درصد را در سال پیش رو نیز تا جایی ادامه دهد که دالان نرخ سود از 24 درصد گذر نکند. البته توجه به این نکته نیز ضروری است که با اجرای سیاست انتشار گواهی سپرده خاص با نرخ سود علی‌الحساب30 درصد توسط بانک مرکزی و با توجه به نسبت نامساعد هزینه سود سپرده‌ها به درآمدتسهیلات اعطایی در کل شبکه بانکی، احتمال قرارگیری بانک‌ها در تنگنای نقدینگی جهت بازپرداخت سود علی‌الحساب گواهی‌های سپرده سرمایه‌گذاری افزایش یافته که این امر ممکن است منجر به اضافه برداشت و افزایش سطح تورم در اقتصاد کشور گردد.
علاوه بر افزایش نرخ سود در بازار پول به دلیل سیاست انتشار گواهی سپرده سرمایه‌گذاری توسط بانک مرکزی، چشم‌انداز سایر بازارهای موازی نیز احتمال افزایش نرخ سود در سال‌های آتی را افزایش می‌دهد. در حال حاضر به دلیل افزایش تنش های ژئوپلتیکی،  نرخ اونس جهانی با افزایش قابل توجهی مواجه شده است. همچنین بر اساس تحلیل‌های صورت گرفته رشد قیمت رمزارزها در سال پیش رو نیز یکی دیگر از سناریوهای محتمل است. علاوه بر این تثبیت نرخ دلار و به دنبال آن رکود حاکم در بازار مسکن در 11 ماهة منتهی به بهمن سال گذشته و آغاز تحرکات مثبت بازارهای مذکور در روزهای پایانی سال 1402، تا حدودی چشم انداز صعودی بازارهای فوق‌الذکر را تقویت میکند، زیرا بر اساس روند تاریخی بازدهی بازارهای ارز و مسکن، عمدتاً جهش های قیمتی پس از دورههای رکودی بلندمدت رخ میدهد.
با توجه به تغییرات احتمالی متغیرهای اثرگذار در پیش‌بینی پارامترهای کلان اقتصادی نظیر نرخ بهره، برنامه ریزی مالی و سرمایه‌گذاری با چالشهای متعددی همراه خواهد بود.علاوه بر این،  با توجه به این که یکی از معضلات مدیریت منابع مالی به خصوص مدیریت بلندمدت آن، فقدان وجود ابزارهای پوشش ریسک نرخ بهره متناسب با ساختار بازارهای مالی ایران میباشد؛ جای خالی ابزارهای مالی پوشش ریسک نرخ بهره بیش از پیش در فضای اقتصادی کشور احساس می‌گردد. بنابراین انتظار می‌رود که طراحی و ایجاد ابزارهای مالی مذکور با جدیت بیشتری در دستور کار نهادهای بازارهای مالی  اعم از بازار پول و سرمایه کشور قرار گیرد.