مقدمه
به طور کلی تأمین مالی بنگاه‌های تجاری از طریق انتشار اوراق بدهی، از دو روش عرضة عمومی و عرضة خصوصی قابل انجام است. در عرضه عمومی هر فردی می تواند به عنوان سرمایه‌گذار به خرید اوراق بهادار بپردازد؛ در حالی که در عرضه خصوصی تنها سرمایه گذاران منتخب و یا گروهی از سرمایه گذاران که واجد شرایط مشخصی هستند، مجاز به سرمایه گذاری در اوراق بهادار می باشند.
طبق قانون بازار اوراق بهادار جمهوری اسلامی ایران، (مصوب1384/09/01 )، عرضه خصوصی عبارتست از: فروش مستقیم اوراق بهادار توسط ناشر به سرمایه گذاران نهادی. همچنین طبق ماده 27 قانون مذکور، اوراق بهادار عرضه شده در عرضه‌های خصوصی از ثبت نزد سازمان معاف هستند.
به طور کلی، از آن جا که به جز موارد مذکور در قانون بازار اوراق بهادار، هیچ‌گونه ملاحظات قانونی دیگری در خصوص عرضه خصوصی در بازار سرمایه وجود ندارد؛ این مطالعه به بررسی این موضوع و هم‌چنین ارائة راهکارهایی جهت عملیاتی شدن آن در کشور می‌پردازد.
عرضه خصوصی
مطالعه بازار اوراق بدهی در سایر کشورها نظیر ایالات متحده آمریکا، مالزی و ترکیه نشان دهنده این است که عرضه اوراق بدهی در بازارهای مذکور به دو صورت عرضه عمومی و عرضه خصوصی امکانپذیر است و قوانین و ملاحظات مقرراتی مشخصی نیز توسط نهاد ناظر و رگولاتور مربوطه در خصوص هر یک از این دو حالت عرضه وضع شده است.
مطابق با قانون اوراق بهادار سال 1993 ایالات متحده آمریکا، تمامی اوراق بهادار ملزم به ثبت نزد کمیسیون بورس و اوراق بهادار (SEC) آمریکا می‌باشند و تنها در صورت احراز برخی شرایط خاص، ناشران امکان عرضه خصوصی اوراق بهادار بدون ثبت نزد SEC را خواهند داشت. عرضه خصوصی در بازار بدهی، این امکان را به ناشران می‌دهد که بدون رعایت الزامات قانونی مربوط به پذیره‌نویسی و عرضه عمومی، اقدام به تأمین مالی نمایند. عرضه خصوصی از طریق بازار بدهی برای شرکت‌های دولتی فاقد رتبه اعتباری که دسترسی محدودی به بازارهای مالی دارند و هم‌چنین شرکت‌هایی که تمایلی به افشای عمومی صورت‌های مالی خود ندارند، ابزار تأمین مالی کارآمدی محسوب می‌شود. علاوه بر این، این روش عرضه برای بنگاه‌های کوچکی که نیاز مالی اندکی دارند و تأمین مالی از طریق عرضة عمومی، هزینه‌های ثبت اوراق نزد SEC را برای آن‌ها توجیه نمی‌کند نیز جذابیت بالایی دارد.
شرکت‌های بزرگ و متوسط اغلب به منظور تنوع‌بخشیدن به منشاء منابع مالی جذب شده گزینة تأمین مالی از طریق عرضه خصوصی را نیز در کنار سایر گزینه‌های تأمین مالی انتخاب می‌نمایند، زیرا تجربه ثابت کرده که معمولاً در شرایطی که بازارهای مالی وضعیت نابسامانی را تجربه می‌کنند، دارا بودن منابع مالی تأمین شده از طرق متنوع از جمله عرضه خصوصی بسیار ارزشمند است.
 به طور کلی در عرضه خصوصی مدارک و مستندات درخواستی توسط نهاد ناظر نسبت به عرضه عمومی کمتر است و الزامات افشای اطلاعات برای ناشر نیز با سهولت بیشتری همراه است. همچنین اوراق بهاداری که از طریق عرضه خصوصی واگذار می شود نیازی به پذیرش نزد بورسها ندارد و معاملات این نوع اوراق فاقد بازار ثانویه فعال میباشد.
فرآیند انتشار اوراق بدهی در عرضه خصوصی معمولا با مراجعه ناشر به مشاور آغاز میگردد. پس از تکمیل فرآیند راستی‌آزمایی توسط مشاور، تنظیم اسناد قانونی مربوطه توسط مشاور آغاز می گردد. معمولا رگولاتورها ناشران را ملزم می کنند که مستندات به خصوصی پیرامون اطلاعات شرکت، شرایط عرضه و نحوه فروش اوراق ارائه دهند. برخلاف عرضه عمومی، این نوع عرضه فاقد مدارکی چون امیدنامه/ بیانیه ثبت می باشد. در این گونه انتشار ناشر الزامات سختگیرانه ای را طی نمی کند و صرفا یک گواهی انتشار از مقام ناظر دریافت می کند. پس از دریافت گواهی انتشار از مقام ناظر، تفاهم نامه محرمانه‌ای که مفاد آن نیز بر اساس مذاکرات و توافق طرفین تعیین شده است؛ بین ناشر و خریدار اوراق منعقد میگردد.
به طور معمول در سال 2023 حجم تأمین مالی ناشران از طریق عرضه خصوصی در بازار بدهی بین 25 میلیون دلار تا 1 میلیارد دلار بوده است. بر اساس آمارهای منتشره، در سال 2023، حجم اوراق بدهی منتشره از طریق عرضه خصوصی در ایالات متحده، بالغ بر 90.7 میلیارد دلار بوده که متشکل از 275 معامله بوده است، اما از آن‌جا که بسیاری از معاملات از طریق مذاکره مستقیم بین وام‌گیرنده و سرمایه‌گذار صورت می‌گیرد، انتظار می‌رود آمار دقیق حجم تأمین مالی بدهی از طریق عرضه خصوصی بیش از 100 میلیارد دلار برای سال میلادی 2023 باشد.
به طور کلی بر اساس آنچه در بازار بدهی  برخی کشورهای توسعه یافته مرسوم است، خریداران در عرضه خصوصی به دو دستة سرمایه گذاران دارای صلاحیت (حرفه ای) و سایر سرمایه گذاران تقسیم می‌شوند.
سرمایه گذاران معتبر (دارای صلاحیت) عمدتاً اشخاص حقوقی نظیر بانکها، بیمه ها، صندوقها و برخی نهادهای مالی فعال در بازار سرمایه و همچنین در برخی موارد اشخاص حقیقی هستند که دارای تمکن مالی هستند (تمکن مالی سرمایه گذاران حقیقی معیارهای مشخصی نظیر میزان حقوق دریافتنی و میزان دارایی های فرد دارد که طبق دستورالعمل های مشخصی تعیین می گردد) همچنین فرض بر اینست که عرضه اوراق به گروه سرمایه گذاران صلاحیت دار از سهولت بیشتری برخوردار است و این گروه از سرمایه گذاران نیاز به افشای اطلاعات به میزان آنچه در عرضه عمومی اوراق افشا می شود، ندارند. قابل ذکر است که سرمایه گذاران صلاحیت دار باید توسط سازمان بورس هر کشور تأیید صلاحیت شوند و برای این موضوع رویه و معیارهای مشخصی نیز وجود دارد.
بررسی‌های تاریخی در بازارهای مالی ایالات متحده نشان می‌دهد که در سنوات اخیر خریداران اوراق بدهی منتشرشده از طریق عرضه خصوصی، عمدتاً شرکت‌های بیمه عمر بودند و در سنوات اخیر تمایل شرکت‌ها و صندوق‌های بازنشستگی نیز برای خرید این نوع اوراق افزایش یافته است. یکی از علت‌های تمایل نهادهای مذکور برای سرمایه‌گذاری در این نوع اوراق تنوع بالای آن‌ها از نظر حوزة سرمایه‌گذاری، منطقة جغرافیایی و واحد پولی مبنای انتشار اوراق می‌باشد.
فرآیند عرضه خصوصی از الزامات افشای اطلاعات و از پیچیدگی اداری کمتری برخوردار است که این موضوع منجر به تسریع فرآیند تأمین مالی و کاهش هزینه‌های ثبتی و کارمزدی برای ناشر خواهد شد.
فرآیند انتشار فاقد رکن متعهد پذیره نویسی و بازارگردان است و از این رو فرآیند مذاکره با ارکان مذکور و همچنین کارمزد پرداختی به آنها حذف می گردد.
اوراق بدهی منتشره از طریق عرضه خصوصی فاقد الزامات رتبه‌بندی اعتباری می‌باشد و در صورت وجود رکن ضامن انتخاب و مذاکره با آن فاقد الزامات مدون است و تمامی مذاکرات در این خصوص بین ناشر و خریدار صورت می گیرد.
اوراق بدهی منتشره از طریق عرضة خصوصی قابلیت انعطاف بالایی از نظر نرخ بهره، تاریخ سررسید، مواعد پرداخت‌های میان‌دوره‌ای، ارز مبنای انتشار و ... خواهد داشت.
با توجه به عدم وجود معاملات ثانویه برای این نوع اوراق و مشخص بودن طرفین معامله، این اوراق نیازی به پذیرش نزد بورس مربوطه ندارد.
انتشار اوراق از طریق عرضه خصوصی موجب کاهش هزینه های انتشار اعم از کاهش هزینه کارمزد ارکان و هزینه توثیق اوراق بهادار برای ناشر می گردد.
با توجه به ریسک اعتباری بیشتر عرضه خصوصی نسبت به عرضه عمومی و همچنین ریسک نقدشوندگی بیشتر به دلیل عدم وجود معاملات ثانویه برای این نوع اوراق، قیمت گذاری اوراق در عرضه خصوصی دارای صرف قیمت خواهد بود. بنابراین این اوراق بازدهی بیشتری برای خریداران نسبت به سایر اوراق مشابه قابل انتشار در عرضه عمومی دارد.
طبق مقررات موجود در عرضه خصوصی در برخی کشورها، خریداران امکان فروش آزادانه اوراق منتشر شده از طریق عرضه خصوصی را نخواهند داشت و ممکن است با محدودیت زمانی یا مبلغی در خصوص فروش اوراق مواجه شوند اما در برخی از کشورها این امکان وجود دارد که حق ثبت اوراق به خریداران  منتقل شود و خریداران به نیابت از ناشر فرآیند ثبت اوراق را انجام دهند.
با توجه به عدم وجود رکن ضامن و مقام ناظر در این نوع عرضه، این نوع اوراق ریسک زیادی به خریدار وارد می کند و میزان زیادی از کفایت سرمایه نهادهای مالی را به عنوان خریدار درگیر میکند. به طور کلی یکی از چالشی ترین موضوعاتی که در عرضه خصوصی وجود دارد مذاکره در خصوص نرخ اوراقی می باشد که از طریق عرضه خصوصی منتشر میگردد. زیرا از یک طرف خریداران اوراق برای پوشش ریسک اعتباری و ریسک نقدشوندگی بالای این نوع اوراق خواستار نرخ بالایی هستند و در طرف مقابل ناشران  نیز به دنبال نرخ تأمین مالی کمتر می باشند.